原标题：烟台中宠食品股份有限公司关于《关于请做好中宠股份公开发行可转债发审委会议准备工作的函》的回复
贵会于2018年9月7日出具的《关于请做好中宠股份公开发行可转债发审委会议准备工作的函》（以下简称“告知函”）已收悉，宏信证券有限责任公司作为保荐人（主承销商）（以下简称“保荐机构”），与发行人、国枫律师事务所（以下简称“发行人律师”）、山东和信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“会计师”）对告知函所列问题认真进行了逐项落实，现回复如下，请予审核。
1、申请人2018年上半年收入同比增长38.76%、归母净利润同比下滑38.63%，毛利率同比降低6.65%，应收账款周转率下降。请申请人说明：
（1）在营业收入增长的情况下，归母净利润大幅下滑的原因，是否与同行业可比上市公司趋势基本相符；影响经营业绩下滑的主要因素是否消除，是否会对业绩产生重大不利影响；
（2）期间费用增长36.4%的原因、是否具有长期性，是否符合《上市公司证券发行管理办法》第七条第三项的；
（一）在营业收入增长的情况下，归母净利润大幅下滑的原因，是否与同行业可比上市公司趋势基本相符；影响经营业绩下滑的主要因素是否消除，是否会对业绩产生重大不利影响
1、在营业收入增长的情况下，归母净利润大幅下滑的原因，是否与同行业可比上市公司趋势基本相符。
根据上表中数据，2018年1-6月公司毛利额同比增长4.80%，增幅低于营业收入增长幅度38.76%，主要系毛利率下降所致。2018年1-6月，尽管期间费用率相对稳定，期间费用总额同比增长36.40%。在上述毛利率下降、期间费用总额增长两方面因素综合作用下，公司营业利润、净利润、归属于母公司股东的净利润出现下降。
2017年1-6月、2018年1-6月毛利率分别为27.19%和20.53%，下降了6.65%。导致公司毛利率下降的主要因素包括美元兑人民币汇率同比下降导致的产品单位价格下降、原材料价格上涨导致的单位成本上升、煤改气导致的单位成本上升。导致期间费用上升的主要原因是销售费用和管理费用的上升。
数据来源：Wind资讯 由上图来看，相比2017年1-6月美元兑人民币价格，2018年1-6月美元兑人民币价格显著下降，从而使得2018年1-6月公司产品的人民币价格低于2017年1-6月公司产品的人民币价格（在美元价格不变的情况下），具体情况如下表所示：
公司主营业务成本的主要构成要素为直接材料、直接人工及制造费用，其中直接材料占比最大，2018年1-6月公司直接材料成本占主营业务成本比重为65.10%。
注：1、上述采购金额均为不含税金额；2、数据来源为发行人财务数据；3、占比为占当期采购总额的比例。
由上表可见，公司主要原材料中占比最大的种类为鸡胸肉和皮卷，其合计占公司各期原材料采购金额的比例在40%以上。2017年以来鸡胸肉（美国）相对比较稳定，对毛利率影响较大的为国内采购的鸡胸肉和皮卷。2018年1-6月公司皮卷、国内采购的鸡胸肉的价格较上期持续上升，由于公司对主要原材料鸡胸肉进行了一定储备，库存原材料会延迟、减少原材料价格大幅波动的影响。综合上述采购价格波动及战略储备因素，生产成本中领用的鸡胸肉（中国）和皮卷的单价变动情况如下：
注：1、表中系数指鸡胸肉价格每波动1%，营业利润相应波动的百分比；2、价格波动为耗用口径。
从上表可以看出，在其他因素不变的情况下，2018年1-6月公司营业利润对境内鸡胸肉价格变动的系数为-1.84。鸡胸肉价格每波动1%，报告期内公司主营业务毛利率反向波动0.14个百分点。
注：1、表中系数指皮卷价格每波动1%，营业利润相应波动的百分比；2、价格波动为耗用口径。
从上表可以看出，在其他因素不变的情况下， 2018年1-6月公司营业利润对皮卷价格变动的系数为-1.48。皮卷价格每波动1%，报告期内公司主营业务毛利率反向波动0.11个百分点。
除上述主料影响因素外，2017年末公司生产车间实施煤改气，使得本期单位能耗增加，2018年1-6月较去年同期单位能耗变动情况如下：
注：表中系数指能源（煤、天然气）耗用占当期生产成本比例每波动1%，营业利润相应波动的百分比。
根据上表，当期能源（煤、天然气）耗用占当期生产成本占比提升影响当期主营业务毛利率下降0.91%。
2018年1-6月，发行人期间费用合计金额为7,994.69万元，较去年同期5,861.23万元，增长2,133.46万元，增长幅度为36.40%，具体情况如下：
由上表可知，2018年上半年期间费用金额较上年同期增长较多主要系销售费用和管理费用金额增长较多所致，销售费用和管理费用增长的原因分析如下：
由上表可知，发行人2018年1-6月销售费用金额较上年同期增加1,738.21万元，主要系业务宣传费及销售服务费、运费及港杂费、职工薪酬三项销售费用增加较多所致，三者合计增长1,388.43万元。
由上表可知，发行人2018年1-6月管理费用金额较上年同期增加1,115.20万元，主要系研发费、职工薪酬增加较多所致，二者合计增长959.43万元。
注：1、可比公司数据来自其披露的半年度报告数据；2、斯股份为在新三板挂牌的公司；3、天地荟尚未披露其半年度数据。
上表同行业公司中，佩蒂股份2018年上半年营业收入及归属于母公司股东的净利润增长幅度较大，比上年同期增长46.59%和80.23%。根据佩蒂股份半年报披露内容，其2018年上半年营业收入增加主要系订单增加所致。根据其披露的分产品销售收入情况，其主要产品畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食2018年上半年分别实现销售收入17,256.90万元、15,958.27万元和4,594.15万元，相比上年同期分别增长16.84%、42.89%和980.07%。其收入增长主要来自于植物咬胶和营养肉质零食产品的增长。公司归属于母公司股东的净利润同比增长幅度较大的主要原因除销售收入增长外，还得益于毛利率较高的植物咬胶产品比重增加、海外生产毛利率提升。佩蒂股份2018年半年度报告中陈述，公司是较早响应国家“一带一”战略并成功走出去的企业，一直在与“一带一”国家保持贸易往来，向乌兹别克斯坦的供应商采购原材料。乌兹别克斯坦畜牧业发达，生牛皮资源丰富，通过“一带一”走出去，公司可以采购到更多物美价廉的原材料，降低生产成本，稳定原材料供应，提升利润和发展空间。同时，公司在越南投资建设的越南好嚼有限公司，目前已成为公司重要的生产。报告期内，公司对越南生产进一步加强管理，工人效率提高，产能较快，供货能力进一步增加，规模效应进一步，在营收实现较大幅度增长的同时，毛利率同比也有一定幅度的上升。
斯股份2018年上半年营业收入相比2017年同期变动幅度不大，但其归属于母公司股东的净利润相比2017年同期增长50.74%，主要系毛利率增加1.29%及公司当期收到补助所致。斯股份2018年半年度报告中陈述，公司加强成本管理和合理控费，毛利率同比稳中有升。
2018年上半年，发行人与佩蒂股份均实现了营业收入的大幅增长，但是佩蒂股份的归属于母公司股东的利润水平大幅增长，而公司归属于母公司股东的利润水平出现下滑，存在差异的主要原因是公司2018年上半年毛利率水平与2017年同期相比下降，而佩蒂股份2018年上半年毛利率水平与2017年同期相比上升，出现差异的具体原因如下：
公司与佩蒂股份的产品结构不同，佩蒂股份的植物咬胶产品的销量扩大明显，2018年上半年该产品毛利率37.05%，实现销售收入15,958.27万元，相比上年同期增长42.89%，增速大幅高于另一主要产品畜皮咬胶。高毛利产品销售比例的提升使得其综合毛利率显著提升；
佩蒂股份主要产品为畜皮咬胶、植物咬胶，其他产品的占比较小。生牛皮是其生产畜皮咬胶的主要原材料。根据其2018年半年度报告中陈述，其通过“一带一”与乌兹别克斯坦形成贸易往来，而乌兹别克斯坦畜牧业发达，生牛皮资源丰富且物美价廉，有效降低其生产成本，稳定原材料供应，提升利润空间。而公司主要产品为肉干类零食、宠物罐头等产品，其中鸡胸肉、鸭胸肉和皮卷为主要原材料。故由于产品结构的不同、主要原材料的构成不同，使得营业成本变动幅度不同，从而使得毛利率变动趋势不一致。
根据其2018年半年度报告陈述，佩蒂股份在越南投资建设的越南好嚼有限公司，目前已成为其重要的生产。越南生产通过进一步加强管理，工人效率提高，产能较快，供货能力进一步增加，规模效应进一步，毛利率同比也有一定幅度的上升。
发行人2018年上半年经营趋势与斯股份存在差异，公司2018年上半年营业收入大幅增长，归属于母公司股东的利润水平出现下降，而斯股份2018年上半年营业收入增长幅度不大，归属于母公司股东的利润水平大幅增长，出现差异的主要原因是公司2018年上半年毛利率水平与2017年同期相比出现下降，而斯股份2018年上半年毛利率水平与2017年同期相比上升，具体原因如下：
公司2018年上半年受人民币汇率处于较低区间、原材料成本上升、燃料成本上升等因素影响毛利率出现下降，同时由于工厂尚处于筹建期间以及加大了国内市场开拓力度，管理费用及销售费用同比出现较大幅度上升；
根据斯股份2018年半年度报告中陈述，公司加强成本管理和合理控费，毛利率同比稳中有升，从2017年上半年的26.55%上升至2018年上半年的27.84%。
由前述分析可知， 2018年上半年营业收入大幅上涨而归属于母公司股东的净利润却出现大幅下滑主要系毛利率下降较多及管理费用销售费用增长幅度较大所致。
毛利率下降的主要原因包括：第一，公司产品以出口为主且大都以美元结算，而2018年1-6月美元兑人民币汇率水平低于2017年同期水平，汇率差异导致产品折算后人民币单价下降；第二，2017年下半年以来，公司主要原材料鸡胸肉、皮卷的采购单价和耗用单价均有所上升，导致公司单位生产成本有所上涨。虽然发行人对下游客户有调价机制，但是调价一般有滞后性，导致毛利率暂时出现一定下降；第三，为提升公司环保排放标准，公司推动的“煤改气”举措使得燃料成本上升。
管理费用及销售费用增加的原因除收入大幅增长因素外，还包括：第一，发行人在设立子公司，2018年上半年仍处于生产线建设与调试期，销售收入尚未，但前期开办费用等管理费用发生较多，产生较大亏损，拉低了公司盈利水平；第二，近年来宠物行业增长较快，社会资本对宠物行业投资增速较快，为打造有竞争力的管理团队和销售团队，确保公司管理团队的稳定性，公司聘任了部分新增人员并提升了现有人员的薪资及福利水平，导致管理费用及销售费用增长较多；第三，基于对国内宠物食品市场的良好预期，为在国内市场发展的重要战略机遇期内实现较好的战略卡位，发行人将国内市场作为业务开拓重点，市场开发、渠道建设及销售推广相关费用较多。
由上述汇率变动趋势可知，自2018年6月以来，美元兑人民币汇率开始呈较为明显的上升趋势，并且在两个月左右的时间内上升至2017年初的最高峰值区间，近期稳定在6.8-6.9区间内。短期来看，近期的汇率变动对发行人毛利率及盈利情况呈有利影响，汇率变动的不利因素短期已经消除。
无论未来汇率变动是否对发行人有利，其更多是对发行人的短期盈利水平造成影响。长期性的、单边性的汇率有利或不利变动势必通过价格调整机制和沟通机制取得产业链上下游的利益的平衡。
数据来源：Wind资讯 上图来看，白羽肉毛鸡的价格总体呈上升趋势，尽管目前仍保持上涨趋势，但前期涨幅已经较大，预计未来持续大幅上涨的可能性较小。
类似于汇率变动，原材料价格的有利或不利变动短期内会对发行人的盈利水平造成影响，但长期来看，其将通过上下游的价格调整机制得以消除或减轻影响，回归产业链上下游各商业主体的合理利润水平。
由上述能源耗用分析来看，基于国家和地方环保部门的监管要求，公司于2017年末在生产车间全面实施煤改气，导致能源耗用金额及其占生产成本的比例均有所上升，此影响因素对发行人盈利水平产生了不利影响，但该因素影响程度相对可控，继续恶化或加剧的可能性较小。另外随着国家环保要求的日益严格，发行人全面实施煤改气是大势所趋，一方面有助于减少污染，另一方面有助于减少后续生产经营的不确定性。
国内市场推广及团队建设等期间费用预计将随着销售收入的进一步使得期间费用率有所下降，而工厂在建设及调试期间所产生的较多开办费用和管理费用属于设立早期的非持续性因素。随着工厂的建成投产，其正常运营后销售收入及销售毛利将逐步增加，后续工厂将成为公司新的盈利增长点。
综上，影响发行人经营业绩下滑的主要因素中大部分属于短期阶段性因素，无论未来汇率或原材料价格变动是否对发行人有利，其更多是对发行人的短期盈利水平造成影响。长期性的、单边性的有利或不利变动势必通过价格调整机制和沟通机制取得产业链上下游的利益的平衡。
由上述分析可知，汇率和原材料价格的不利波动、工厂的前期开办费用、国内市场开拓及团队建设投入等因素对发行人2018年上半年盈利水平产生不利影响，导致发行人在营业收入同比大幅增长38.76%的前提下，归属于母公司股东的净利润下滑38.63%。结合上述影响因素及预计将于下半年落地的中美贸易摩擦事项，发行人对其2018年下半年及全年业绩情况进行分析如下：
关于中美贸易摩擦因素对公司经营业绩的影响请参见“本问题（四）量化分析中美贸易战对经营及未来持续盈利能力的影响，相关应对措施是否有效”部分的回复。
（2）除出口美国的收入因中美贸易摩擦因素影响存在不确定性外，其他营业收入将继续保持较高的增长速度
基于国内外宠物食品市场快速发展的良好预期，依托近20年深耕宠物食品领域所积累形成的客户资源优势、品牌优势、质量优势及研发设计优势，发行人报告期内销售收入稳健快速增长，2016年营业收入同比增长22.02%，2017年营业收入同比增长28.37%， 2018年上半年营业收入同比增长38.76%，持续保持较高的增长速度。
一般来说，由于宠物食品属于宠物饲养的日常用品，食用和购买不受季节性等因素的影响，宠物食品行业不存在明显的季节性特点，但受国内市场“双十一”、
“双十二”等电商促销活动及国外市场圣诞节、元旦等节日备货因素以及公司业务持续增长的影响，公司下半年销售收入一般会略高于上半年，下表为报告期内各年度上下半年的销售收入及利润情况：
基于当前国内外宠物食品市场良好的局面、发行人报告期内宠物食品销售收入的增长态势以及下半年销售收入略高于上半年的过往惯例，除出口美国的收入因中美贸易摩擦因素影响存在不确定性外，其他营业收入将继续保持较高的增长速度。
如前述分析，汇率波动系导致发行人业绩出现下滑的主导因素。由上文汇率变动趋势图可知，自2018年第二季度以来，美元兑人民币汇率开始呈较为明显的上升趋势，并且在7-8月内逐渐上升至2017年初的较高峰值区间，美元兑人民币汇率开始朝着有利于发行人的趋势发展，短期内汇率波动对盈利水平的不利影响已经消除，但未来汇率如何波动主要取决于未来中美两国之间的货币政策、通货膨胀、经济增长率等诸多宏观因素，汇率变动是否持续有利具有较大的不确定性。
由于宠物食品销售收入无明显季节性，现假设发行人销售收入在全年呈均匀分布状态，则期间平均汇率直接决定了发行人换算后的销售收入，且其同比变动程度决定了其对发行人毛利率和销售均价的影响程度。当前时段美元兑人民币汇率维持在6.8～6.9之间，假设汇率自当前时点开始朝不利于发行人的方向变动，即美元对人民币汇率开始呈下降趋势，即按照未来四个月内（9～12月）平均汇率分别为6.8、6.7、6.6和6.5进行模拟测算如下：
由上表可知，2018年1-8月底美元兑人民币的期间平均汇率较去年同期变动为-5.22%，与2018年第一季度和2018年上半年的同比变动-7.59%和-7.26%相比，同比变动的绝对值有所下降，即汇率波动对发行人毛利率和销售均价的影响程度有所降低。
另外，由于2017年下半年汇率明显低于上半年汇率，拉低了2017年全年平均汇率，因此即便假设自当前时点汇率开始向对发行人不利的方向变动且变动相对剧烈，从全年来看，在四种假设下平均汇率对发行人销售均价的影响程度分别下降至-2.49%、-2.98%、-3.48%和-3.97%。
由前述分析可知，2018年上半年原材料采购价格波动对发行人盈利状况有所影响，但影响程度相对于汇率波动因素较小，主要原因系：第一，发行人主要原材料中鸡胸肉和皮卷占比最高，二者合计占采购总额比例达40%以上。由前述山东白羽肉毛鸡的价格走势可知，2017年以来白羽肉毛鸡的价格总体呈上升趋势，尽管目前仍保持上涨趋势，但前期涨幅已经较大，预计未来持续大幅上涨的可能性较小。因此，国内采购的鸡胸肉价格上涨预计未来对公司经营业绩不会进一步产生较大不利影响；第二，公司主要原材料种类相对较多，除鸡胸肉外，还包括鸭胸肉、皮卷及其他原材料等，各类原材料价格波动趋势往往不同，彼此之间具有一定的对冲作用，如2018年1-6月，鸡胸肉价格较前期价格显著上涨，而鸭胸肉价格较前期有所回落，皮卷价格与前期基本持平；第三，公司为减少原材料价格波动对公司生产的影响，通常保留一部分原材料安全库存以维持公司正常生产，特别是在主要原材料价格处于低位时会适当增加原材料储备，有效平抑原材料价格波动对发行人生产成本的影响。
基于国内宠物食品市场的高速增长，公司上半年对国内市场开拓及推广投入较多，销售及管理团队建设亦进行了较大投入，导致期间费用未能随着销售收入的大幅增长而发挥出规模效应和协同效应，即期间费用率未有明显下降。预计下半年随着销售收入的进一步快速增长，部分期间费用的边际投入将有所减少，进而期间费用率将有所下降。
工厂在建设及调试期间所产生的较多开办相关费用和管理费用属于设立早期的非持续性因素。随着工厂的建成投产，其正常运营后销售收入及销售毛利将逐步，预计后续工厂将成为公司新的盈利增长点。
保荐机构审阅了相关行业分析报告及市场数据，审阅了相关财务数据及公司披露文件，并实施分析性程序，取得了同行业可比公司的公开披露资料，并将其与发行人进行了对比分析。
经核查，保荐机构认为：2018年1-6月，发行人营业收入64,747.05万元，同比上升38.76%，归属于母公司股东的净利润2,636.38万元，同比下降38.63%。发行人经营业绩下滑的主要原因为美元兑人民币汇率相比上年同期下降、部分原材料价格上涨、燃料费用增加及部分期间费用增加的影响，发行人营业收入与净利润的变动趋势不一致存在合。发行人收入与利润的变动趋势与同行业可比上市公司不一致，主要系产品结构等不同所致。
目前美元兑人民币汇率上升至去年同期最高峰值区间，不利影响已经消除，主要原材料鸡胸肉价格进一步大幅上涨的空间不大，公司亦采取了与客户协商调整产品价格等相应的应对措施，同时工厂下半年将投产运营，对发行人2018年及以后年度业绩产生不利影响的因素未进一步出现不利变化。
会计师认为，发行人经营业绩下滑的主要原因为汇率、原材料价格的波动、燃料费用增加及期间费用的影响，发行人营业收入与净利润的变动趋势不一致存在合。
影响经营业绩下滑的主要因素属于客观因素，目前美元兑人民币汇率上升至去年同期最高峰值区间，不利影响已经消除，主要原材料鸡肉价格已经相对平稳，公司亦采取了与客户协商调整产品价格、进行套期保值交易等相应的应对措施，对发行人2018年及以后年度业绩产生不利影响的因素未进一步出现不利变化。
（二）期间费用增长36.4%的原因、是否具有长期性，是否符合《上市公司证券发行管理办法》第七条第三项的；
2018年1-6月，发行人期间费用合计金额为7,994.69万元，较去年同期金额5,861.23万元增长2,133.46万元，增长幅度为36.40%，具体情况如下：
由上表可知，2018年上半年期间费用金额较上年同期增长较多主要系销售费用和管理费用金额增长较多所致，销售费用和管理费用增长的原因分析如下：
由上表可知，发行人2018年1-6月销售费用金额较上年同期增加1,738.21万元，主要系业务宣传费及销售服务费、运费及港杂费、职工薪酬三项销售费用增加较多所致，三者合计增长1,388.43万元，贡献了销售费用增长金额的79.88%。
业刘敏涛的丈夫务宣传费、销售服务费主要系公司参加行业展会、投放品牌广告、参与国内电商平台组织的推广促销活动发生的相关费用。2017年1-6月和2018年1-6月，业务宣传费及销售服务费分别为1,303.51万元和2,088.23万元，增长幅度较大，主要系公司大力开拓国内市场，增加了在国内的品牌宣传及市场推广力度，在国内销售收入增长的同时，业务宣传费及销售服务费增长较快，对比情况如下：
公司销售运费主要是从公司仓储地运送至出口港口发生的外销相关运费及子公司顽皮销售产生的内销运费，港杂费主要系公司外销产品出口时的货物港杂费。具体情况如下表所示：
2018年1-6月发行人销售费用中职工薪酬增长较快，其原因除销售收入快速增长所导致的销售人员绩效、金等薪酬待遇正常增长外，基于对国内宠物食品市场的良好预期，除深耕现有销售渠道外公司仍在持续布局新的线上线下销售渠道，积极引入在宠物食品或电子商务领域有较好市场经验和销售资源的销售团队，导致销售人员规模及薪酬金额有所增加。
综上所述，发行人销售费用的增长主要系业务宣传费及销售服务费、运费及港杂费、职工薪酬三项费用增加较多所致，上述费用的增长与公司销售规模增长相匹配，符合发行人当前将国内宠物食品市场作为业务重点的战略。
由上表可知，发行人2018年1-6月管理费用金额较上年同期增加1,115.20万元，主要系研发费、职工薪酬增加较多所致，二者合计增长959.43万元，贡献了管理费用增长金额的84.03%，其中研发费增长主要系为提高产品的市场竞争力，发行人加大了对新产品、新工艺及新配方的研发投入力度，2018年上半年新增“胡须状宠物零食的制备”、“猫用香酥虾条”、“鸡肉地瓜棒棒糖”等数十个研发项目；职工薪酬增加较多主要系由于工厂2018年上半年处于生产磨合及调试阶段，为配合下半年的正式投产提前新增了部分管理人员及车间人员等。
对于销售费用和管理费用，一般情况下伴随着销售收入的快速增长，销售费用和管理费用中的变动类支出与销售收入增长基本相匹配，而固定类支出基于规模效应其边际投入将会有所减少，进而固定类支出占收入的比例将有所下降。
对于财务费用，其变动情况主要取决于公司的资产负债结构、融资条款及汇率波动情况，其与销售收入变动的相关性较低。
发行人2018年上半年期间费用增长36.40%，主要系销售费用和管理费用快速增长所致。在剔除掉营业收入增长因素后，销售费用率和管理费用率本身亦有所增长，即2018年上半年期间费用中的销售费用率和管理费用率未随着销售收入的大幅增长而发挥出规模效应和协同效应，反而销售费用率和管理费用率本身有所增长。其主要原因如前所述，即公司基于国内宠物食品市场快速发展的良好预期，将国内市场作为业务拓展重点，在线上线下销售渠道建设、市场品牌宣传和产品营销方面进行了较多投入，与此同时工厂正处于生产调试阶段，产生较多人员工资等管理支出。
基于对国内宠物食品市场的良好预期，2018年上半年发行人在线上线下销售渠道建设、市场品牌宣传和产品营销等方面投入较多，但该类投入具有一定的累积效应，属于国内市场开拓成本。随着发行人国内线上线下销售渠道的日益完善及国内市场品牌知名度的逐步提高，发行人后续有关此类投入金额及收入占比均将会有所降低。
工厂在建设及调试期间所产生的较多开办费用和管理费用属于设立早期的非持续性因素。随着工厂的建成投产，其正常运营后销售收入及销售毛利将逐步，预计后续工厂将成为公司新的盈利增长点。
《上市公司证券发行管理办法》第七条第三项：“上市公司的盈利能力具有可持续性，符合下列：……（三）现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化”。
公司所处的宠物行业发展情况良好，国内市场刚刚起步，连年保持高速增长，在发达国家和地区尽管已属于成熟行业，但仍保持稳定增长，因此公司主营业务能够可持续发展。公司从事宠物行业多年，报告期内经营模式未发生重要变化，公司报告期内对外投资均为完善产能布局及拓展销售渠道进行的产业链内投资，投资计划稳健。公司主要产品或服务的市场前景良好，行业经营和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化。
公司2018年上半年期间费用的增长一方面系销售收入快速增长所引致的正常增长，另一方面系基于对国内宠物食品市场的良好预期，对国内市场在渠道建设、团队建设及市场宣传开发等方面的主动投入较多，加之工厂上半年所处的建设阶段发生的开办相关费用所致。导致期间费用增长的上述因素并非长期性因素，因此，期间费用的增长不会导致公司不符合《上市公司证券发行管理办法》第七条第三项的。
保荐机构查阅了发行人报告期内期间费用明细表、在研项目列表，审阅了公司息披露文件，对有关财务数据进行了分析性计算，了公司销售业务负责人。
经核查，保荐机构认为，发行人2018年上半年期间费用增长较快，一方面系销售收入快速增长所引致的正常增长，另一方面系基于对国内宠物食品市场的良好预期，对国内市场在渠道建设、团队建设及市场宣传开发等方面的主动投入较多，加之工厂上半年所处的建设阶段发生的开办相关费用。后续随着销售收入的继续快速增长，销售费用、管理费用中与收入变动相关性较强的变动类支出将继续保持匹配性增长，其他固定类支出如渠道建设支出、研发支出、品牌宣传投入等将随着销售收入的快速增长而出现规模效应进而边际投入将会有所下降。发行人不存在不符合《上市公司证券发行管理办法》中“第七条：上市公司的盈利能力具有可持续性，符合（三）现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化”的情形。
经核查，会计师认为，发行人2018年上半年期间费用增长较快，一方面系销售收入快速增长所引致的正常增长，另一方面系基于对国内宠物食品市场的良好预期，对国内市场在渠道建设、团队建设及市场宣传开发等方面的主动投入较多，加之工厂上半年所处的建设阶段发生的开办相关费用。后续随着销售收入的继续快速增长，销售费用、管理费用中与收入变动相关性较强的变动类支出将继续保持匹配性增长，其他固定类支出如渠道建设支出、研发支出、品牌宣传投入等将随着销售收入的快速增长而出现规模效应进而边际投入将会有所下降。发行人不存在不符合《上市公司证券发行管理办法》中“第七条：上市公司的盈利能力具有可持续性，符合（三）现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化”的情形。
注：1、同行业可比公司数据来源于斯股份在全国中小企业股份转让系统公开披露的信息以及佩蒂股份公开披露信息，天地荟在美国纳斯达克挂牌上市时披露的招股说明书及年报披露信息。
如上表中数据，除2017年度外，公司毛利率变动趋势与可比公司毛利率平均值变动趋势基本一致，由于产品结构的差异导致公司毛利率略低于同行业可比公司平均值。
斯股份2016年年度报告中陈述，2015年公司生产所需主要原料鸡胸肉、鸭胸肉等肉类产品备货充足，且均价较低，2016年初，上述原料价格较2015年回升较快，使得公司产品市场价格有所提高，但包括直接材料在内的生产成本仍然较低，公司毛利率从上年同期20.94%增长至28.12%。斯股份2017年年度报告和2018年半年度报告中陈述，公司加强成本管理和合理控费，毛利率同比稳中有升。
根据佩蒂股份招股说明书中陈述，其主要产品2015年度毛利率提升与人民币贬值导致产品的单位价格有所提高、生产效率提升有关。
佩蒂股份2016年度报告中陈述，因公司订单量增加、人民币贬值以及主要原材料价格下降等因素影响，公司2016年度营业利润和净利润较2015年度分别增加31.84%和38.91%。佩蒂股份2017年度报告中陈述，公司对越南生产进一步加强管理，工人效率提高，产能较快，供货能力进一步增加，规模效应进一步，在营收实现较大幅度增长的同时，毛利率也有一定幅度的上升。佩蒂股份2018年半年度报告中陈述，公司是较早响应国家“一带一”战略并成功走出去的企业，一直在与“一带一”国家保持贸易往来，向乌兹别克斯坦的供应商采购原材料。乌兹别克斯坦畜牧业发达，生牛皮资源丰富，通过“一带一”走出去，公司可以采购到更多物美价廉的原材料，降低生产成本，稳定原材料供应，提升利润和发展空间。同时，公司在越南投资建设的越南好嚼有限公司，目前已成为公司重要的生产。报告期内，公司对越南生产进一步加强管理，工人效率提高，产能较快，供货能力进一步增加，规模效应进一步，在营收实现较大幅度增长的同时，毛利率同比也有一定幅度的上升。
如上表中数据，除2017年度外，报告期内发行人毛利率变动趋势与同行业可比公司一致，2017年度变动趋势不一致主要原因是：一方面虽然2017年度境内鸡胸肉采购价格较同期下降4.47%，但由于2016年末发行人对境内鸡胸肉进行了战略性储备，使得2017年当期境内鸡胸肉的耗用价格同比有所上升，对境内生产宠物零食的毛利率水平产生不利影响；另一方面发行人美国工厂产量最大的3磅装鸡肉片产品2017年的平均价格较2016年平均价格下降5.91%，使得境外生产宠物零食毛利率下降。
注：1、同行业可比公司数据来源于斯股份在全国中小企业股份转让系统公开披露的信息以及佩蒂股份公开披露信息，天地荟在美国纳斯达克挂牌上市时披露的招股说明书（2015年应收账款周转率未披露）及年报披露信息。
公司应收账款周转率低于斯股份、天地荟，但高于佩蒂股份，主要系各公司给予客户信用期不同所致。报告期内公司85%左右的主营业务收入来自境外销售，其中对主要客户给予10~90天的信用账期，客户根据合同的信用期支付货款，信用期满前全额付款，公司应收账款周转率与信用账期基本匹配。佩蒂股份与客户货款结算期一般为2个月之内；而斯股份自2014年5月份起，对主要的国外贴牌客户的收款期从货物离境之日起15日内变更为30日内，但均为收到款项后才给客户寄送提货单。
保荐机构审阅了相关财务数据及公司披露文件，并实施了分析性程序，取得了同行业可比公司的公开披露资料，并将其与发行人进行了对比分析。
尽管2017年鸡胸肉的采购价格同比略有下降，但发行人境内工厂战略性储备鸡胸肉规模较大，使得2017年当期境内鸡胸肉的耗用价格有所上升，以及美国工厂产量最大的3磅装鸡肉片产品调价因素影响使得2017年发行人毛利率变动趋势与可比公司不一致，除此外，报告期内其他期间内毛利率变动趋势与同行业可比公司一致。发行人应收账款周转率与同行业可比公司存在差异主要系各公司给予客户信用期不同所致。综上所述，发行人毛利率、应收账款周转率变动趋势与同行业可比公司变动趋势的差异存在合。
经核查，会计师认为，发行人境内工厂战略性储备鸡胸肉使得2017年当期境内鸡胸肉的耗用价格上升，以及美国工厂产量最大的3磅装鸡肉片产品调价因素影响使得2017年发行人毛利率变动趋势与可比公司不一致，除此外，报告期内其他期间内毛利率变动趋势与同行业可比公司一致。发行人应收账款周转率与同行业可比公司存在差异主要系各公司给予客户信用期不同所致。综上所述，发行人毛利率、应收账款周转率变动趋势与同行业可比公司变动趋势的差异存在合。
近年来，全球经济增长速度放缓，美国在特朗普总统上台后，制造国际贸易摩擦事件，设置征收高关税等贸易壁垒，试图或减少从其他国家的进口，以降低贸易逆差，其国内经济和就业。2018年6月15日，美国总统特朗普批准对原产于中国的总额500亿美元商品加征25%的进口关税。随后美国商务部公布了具体清单，具体清单包含两个部分，第一批清单在2018年3月份公布的清单基础上进行调整，对约340亿美元商品加征关税，措施已于7月6日正式实施；第二批清单对其余约160亿美元商品加征关税，该批商品清单于2018年8月7日正式确定，并已于8月23日起正式实施。
2018年7月10日美国贸易代表办公室发表声明，拟对2000亿美元的中国商品进一步增加关税10%。2018年8月1日，美国贸易代表办公室宣布，对于7月10日宣布的拟对华2000亿美元产品加征关税的税率，从10%提高到25%，书面意见评论截止日期为2018年9月5日。
上述已经加征关税的500亿美元商品清单中均不涉及公司出口到美国的产品。但2018年7月10日美国贸易代表办公室公布的2,000亿美元商品清单涉及公司出口到美国的宠物食品，如果该加征关税清单落地实施，则会对发行人宠物食品出口产生一定的不利影响。具体影响表现如下：
报告期内，发行人出口到美国的宠物食品金额分别为18,865.70万元、19,597.82万元、28,945.88万元和21,268.47万元，占主营业务收入的比例为29.23%、24.96%、28.76%和32.98%。美国作为发行人的主要出口销售市场之一，如果2018年7月10日美国贸易代表办公室公布的2,000亿美元商品清单加征关税事宜落地实施，则会削弱公司相对其他国外供应商在价格方面的相对优势，并且美国客户可能会通过要求公司降价或减少订单数量来应对上述加征关税政策，将会导致公司的出口业务销售收入和盈利水平有所下降，会对公司经营业绩产生一定不利影响。
发行人在美国设有两家子公司，即美国好氏和美国Jerky公司。其中美国好氏是发行人在美国设立的全资子公司，其主要业务一是对美国Jerky 公司投资并进行股权管理，二是销售美国Jerky公司生产的宠物零食，不从事具体产品的生产；美国Jerky公司是美国好氏投资设立的控股子公司，主要从事宠物零食研发、生产和销售，主要产品为鸡肉类、猪肉类等宠物零食，产品主要通过美国当地客户销售到COSTCO、PETSMART等大型商超。目前美国两家子公司销售规模占发行人总销售规模的15%左右。以上两公司的营业范围均不属于近期贸易摩擦美国拟的工业重大技术和部门投资的范畴，且生产经营过程中均使用自主研发的技术和工艺，其产品在美国当地生产当地销售，不属于2,000亿美元拟加征关税商品清单范畴，故近期中美贸易摩擦事项对发行人美国子公司的生产经营不具有显著影响。
由于“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”项目采用的是公司现有成熟技术和工艺，符合相关法律法规和行业标准的要求，主要机器设备已采购完毕，处于调试过程中，且生产烘干宠物食品使用原辅材料均采购于国内，“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”已经达产，所使用原辅材料均采购于国内，故近期中美贸易摩擦对该项目主要工艺和技术的使用、主要设备的选择及原辅材料的供应不会产生显著不利影响。
但是，鉴于欧美地区宠物零食市场的存量巨大，每年的增量数额亦非常可观，加之现阶段公司宠物零食大部分销往欧美地区，一旦2018年7月10日美国贸易代表办公室公布的2,000亿美元商品清单加征关税事宜落地实施，则短期内会对该项目的产能消化产生一定不利影响。但公司与战略客户一直保持长期、良好的客户关系，具有一定议价能力，且随着公司国内销售版图不断扩展，国内市场销售额与日俱增，欧洲市场销售额保持持续稳定增长，发行人主营业务向多区域发展，预计中美贸易摩擦对“年产5,000吨烘干宠物食品生产线吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”产能消化的不利影响在中长期将日趋减小。
本次募投项目“年产3万吨宠物湿粮项目”属于对公司宠物罐头系列产品的产能升级扩建，公司具备充足的技术储备、良好的研发实力、丰富的工厂建设经验及运营能力、优质的客户资源及营销网络，且报告期内公司宠物罐头主要销往中国境内及日本地区，受美国政策影响较小，故近期中美贸易摩擦对本次募投项目的实施及产能消化不会产生重大不利影响。
2、中美贸易摩擦对发行人经营及未来持续盈利能力影响的量化分析（1）对公司2015-2017年经营情况影响测算
假设美国最终对2,000亿美元的中国商品进一步加征10%或25%的关税，且加征的关税全部由公司承担，则对公司2015-2017年经营情况的影响如下：
上述数据显示，如果2015-2017年销往美国的产品加征的相应关税全部需由公司承担，会对公司的营业收入、净利润和净资产收益率均产生一定的不利影响。
在加征10%关税的情形下，公司2015年、2016年及2017年加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）分别为14.86%、20.14%和13.03%；在加征25%关税的情形下，公司2015年、2016年及2017年加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）分别为9.65%、15.51%和8.16%。可见，在以上两种情形下，公司2015-2017年加权平均净资产收益率平均值不低于6%，仍符合可转债的发行条件。
基于客户战略关系的，公司自2018年9月1日依据过往合作惯例继续向美国地区出口，即发行人境内出口美国的同等商品按照原价格的80%确认销售收入；
基于上述测算，中美贸易摩擦持续进展的假设下公司2018年度预计加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益加权平均净资产收益率分别为4.69%和4.56%。
基于客户战略关系的，公司自2018年9月1日依据过往合作惯例继续向美国地区出口，即发行人境内出口美国的同等商品按照原价格的88.89%确认销售收入；
基于上述测算，中美贸易摩擦持续进展的假设下公司2018年度预计加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益加权平均净资产收益率分别为5.99%和5.87%。
注：1、表中2018年7-8月数据系根据2018年上半年月均数据简单预测；2、表中2018年9-12月营业收入系根据2018年上半年月均营业收入及月均出口美国宠物食品营业收入测算出的扣除出口至美国营业收入后的营业收入；3、2018年9-12月营业成本系在2018年上半年月均营业成本基础上减去出口美国宠物食品的变动成本（谨慎起见按直接原料和直接人工测算）。
基于上述测算，中美贸易摩擦持续进展的假设下公司2018年度预计加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益加权平均净资产收益率分别为5.31%和5.18%。
在上述三种情形下，2016年、2017年的实际加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）和中美贸易摩擦持续进展的假设下预测的2018年加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）分别为23.42%、16.37%和4.56%（或5.87%、5.18%），公司2016-2018年加权平均净资产收益率不低于6%，仍符合可转债的发行条件。
基于国内外宠物食品市场快速发展的良好预期，依托近20年深耕宠物食品领域所积累形成的客户资源优势、品牌优势、质量优势及研发设计优势，发行人报告期内销售收入快速增长，2016年营业收入同比增长22.02%，2017年营业收入同比增长28.37%， 2018年上半年营业收入同比增长38.76%。扣除境内出口至美国市场销售额后，发行人其他收入最近三年一期销售金额的增速分别为28.96%、21.70%和28.35%，增长平稳且速度较快，平均增长速度为26.33%。
假设自2018年9月起，基于中美贸易摩擦所引致的关税事宜，发行人全面暂停境内出口至美国业务，美国地区缺失的市场份额可以通过其他地区市场的销售增长进行弥补，具体测算如下：
注：其他地区的增长速度按照报告期内的年平均增长速度26.33%测算，境内出口至美国在2018年7-8月维持与上半年同等的月度收入；基于贸易摩擦，2018年9-12月、2019年度和2020年度发行人出口至美国的业务全面暂停，故2018年9月之后出口至美国销售收入按照0元测算。
由上表可知，基于发行人报告期内其他地区销售收入的快速增长，即使2018年9月之后全面暂停境内出口至美国业务，发行人其他地区销售收入的增长额能够在较短时间内填补出口至美国市场全面暂停所出现的收入下滑。发行人的总体营业收入在2019年出现小幅下滑后迅速回升。
第一，发行人作为美国主要客户品谱、Globalinx pet,LLC等在细分品类中的主导供应商，双方有着长期的战略合作和信任基础。上述关税清单一旦落地，发行人将就增加部分与下游客户启动谈判，努力实现新增税负在上下游之间的合理分摊。
第二，近年来，发行人各地区销售收入均呈现稳步增长，其中，欧洲地区和中国境内的销售收入增长较快，2013-2017年，公司在欧洲地区、中国境内的主营业务收入年均复合增长率分别为15.79%和37.03%。公司在各地区的业务呈现均衡发展的态势，多区域经营将逐步减少发行人对单一市场的重大依赖；
第三，发行人于2014年设立美国工厂，目前已经步入稳定生产状态，设计产能为4,000吨，目前其生产销售规模约占发行人总体销售规模的15%。公司在投资设立的工厂已于2018年上半年进入试生产与生产调试期，并将于下半年正式投产，其初步设计产能为900吨。待工厂正式投产后，美国和两地工厂预计合计贡献发行人经营规模的20%以上，合计产能达到4,900吨。后续如中美贸易摩擦进一步恶化，发行人可与客户协商将境内出口至美国的部分业务订单转移到美国工厂或工厂，实现境外生产境外销售，一定程度上减少中美贸易摩擦所带来的不利影响。
第四，除通过海外直接投资设立工厂外，发行人拟通过收购方式取得境外市场中当地知名宠物食品生产加工企业，如发行人拟收购的NPTC和ZPF公司，海外经营将为发行人避免贸易摩擦提供便利，减少中美贸易摩擦对发行人的不利影响。
第五，欧洲宠物食品市场存量巨大，至2017年末，欧盟国家的宠物食品销售额达到132.43亿欧元，以犬粮和猫粮为主。为进一步开拓欧洲市场，公司拟在荷兰与 M.H.M. van Bohemen Beheer B.V.共同出资设立子公司Wanpy Europe Petfoods B.V.，该公司的设立旨在进一步开拓发行人在欧洲的业务规模。欧洲子公司的设立及欧洲市场巨大的消费存量将能够有效承接中美贸易摩擦所分流的美国市场订单，减轻中美贸易摩擦对发行人经营业绩的影响程度。
第六，基于国内宠物食品市场的快速增长，发行人将国内市场作为业务开拓的重点，持续布局新的线上线下销售渠道，并加大了国内市场产品与品牌宣传力度的投入。公司先后与下游宠物医院美联众合、宠物新零售企业云宠智能等线下专业渠道达成战略合作，并投资组建了威海好宠、中宠颂智、云吸猫智能等聚焦线上渠道的销售公司，上述线上线下渠道的投资布局预计将进一步完善公司线上线下销售渠道，实现国内电商渠道和零售渠道的多层次布局。受益于此，2017年公司境内销售收入15,057.87万元，同比增长46.40%，2018年1-6月发行人境内销售收入11,026.32万元，同比增长68.68%。国内市场的快速增长将有效对冲中美贸易摩擦对发行人境内产品出口至美国市场的不利影响。
基于前述分析，中美贸易摩擦主要对发行人境内出口至美国的销售收入造成不利影响，占营业收入的比例约30%左右。经测算，无论发行人全面暂停境内出口至美国业务还是出于客户关系全部承担25%的加征关税，在国内外宠物食品市场需求快速增长的背景下，中美贸易摩擦对发行人业务的不利影响能够被其他地区如国内市场、欧洲市场的业务快速增长所弥补。另外公司美国子公司以及将于2018年下半年投产的工厂合计产能达到4,900吨，后续如中美贸易摩擦进一步恶化，发行人可与客户协商将境内出口至美国的部分业务订单转移到美国工厂或工厂，实现境外生产境外销售，一定程度上减少中美贸易摩擦带来的的直接影响。随着发行人在全球其他地区收购或建立宠物食品加工企业（如拟收购的企业NPTC和ZPF、欧洲子公司），境外生产能力将进一步增强，预计能够有效规避中美贸易摩擦的直接冲突，减少中美贸易摩擦对发行人的境内出口至美国业务的不利影响。
保荐机构审阅了有关中美贸易摩擦事项的报道、查阅了发行人有关对外投资的相关公告、取得了发行人境内出口至美国业务数据、在各类可能情形下测算了加征关税事宜对发行人利润表的影响，与发行人销售业务负责人进行了。
本次中美贸易摩擦中已经加征关税的500亿美元商品清单中不涉及公司出口到美国的产品，但2018年7月10日美国贸易代表办公室公布的2,000亿美元商品清单涉及公司出口到美国的宠物食品，如果该加征关税清单落地实施，则会对发行人宠物食品出口产生一定的不利影响。发行人就中美贸易摩擦所采取的各项应对措施具有有效性。
会计师认为中美贸易战对公司出口美国存在一定的不利影响，对公司经营利润存在一定不利影响，公司通过调整市场布局，国外建厂等措施会在一定程度上降低或化解因中美贸易摩擦造成的以上不利影响。
申请人前次募投2个项目延期、1个项目实际效益仅达预测效益的45%。本次募投项目效益预测毛利率29.67%。2015年至2017年现有罐头毛利率平均为27.23%，剔除可比性不强的佩蒂股份，2015年至2017年同行业上市公司平均毛利率分别为22.8%、28.53%、28.72%。请申请人说明：
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